分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增本番什么意思 日语里本番什么意思3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gē本番什么意思 日语里本番什么意思n)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。本番什么意思 日语里本番什么意思trong>

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板