王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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