主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增赓续前行是什么意思，赓续前进的意思速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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