核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(y华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约íng)来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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