“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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