平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shān华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思g)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原(yu华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思án)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思