《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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