摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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