核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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