平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(nén蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的g)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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