来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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