文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xi二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗āo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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