《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅n)映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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