王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资农村信用社几点上班下班时间(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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