核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发一滴水多少ml 一滴水多少克现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇一滴水多少ml 一滴水多少克息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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