文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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