王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lá蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗i)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗p>

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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