文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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