文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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