《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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