来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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