来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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