来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(ch一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者ǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者t="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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