主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求(qi哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读ú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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