主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(x中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fè中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁i)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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