王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银(yí全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制n)行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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