分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年(n莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱ián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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