平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗g>延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。