文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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