平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线t="房(fáng)贷低迷放大(dà)信贷淡季(jì)——2023年(nián)4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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