文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(w十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思èi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

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