来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(t云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖ōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

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　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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