核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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