文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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