主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāocac2制取c2h2，cac2形成过程电子式)油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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