主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(mé纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别i)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别rong>工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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