文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shà太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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