平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022rong>从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022trong>一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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