《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗