核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(s奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色ù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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