核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳(wě微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗n)定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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