文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(y学生党如何自W，如何自我安抚f0000; line-height: 24px;'>学生党如何自W，如何自我安抚ì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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