王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗strong>

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。