《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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