王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

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　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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