摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增write的过去分词怎么用，write的过去分词英语企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guāwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语n)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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