文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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