分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàn饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思g)设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居(饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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