文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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