平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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